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　　华鲁恒升(600426) 事件ღ✿◈✿： 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报ღ✿◈✿， 2024 年全年实现营业收入 342.26 亿元ღ✿◈✿，同比增加 25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03 亿元ღ✿◈✿，同比增加 9.14%ღ✿◈✿；实现扣非归母净利润 38.70 亿元ღ✿◈✿，同比增加 4.49%ღ✿◈✿， 25Q1 实现营收 77.72 亿元ღ✿◈✿，同比-2.59%ღ✿◈✿，环比-14.09%ღ✿◈✿；归母净利润为 7.07 亿元ღ✿◈✿，同比-33.65%,环比-17.20%ღ✿◈✿；实现扣非归母净利润 7.03 亿元ღ✿◈✿，同比-34.18%ღ✿◈✿，环比-13.32%ღ✿◈✿。 24 年量上有增ღ✿◈✿， 25 年 Q1 产品价格承压ღ✿◈✿： 2024 年全年公司分业务来看ღ✿◈✿，肥料/有机胺/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品业务实现销量分别为 145.46/12.61/35.91/114.89 万吨ღ✿◈✿，同比分别+28.50%/-20.89%/-3.93%/+12.90%ღ✿◈✿。据 Windღ✿◈✿， 2025Q1 公司主要产品尿素/己二酸/醋酸/己内酰胺/碳酸二甲酯平均售价分别 为 1761/7844/2768/10230/3374 元 / 吨 ღ✿◈✿， 同 比 -20.40%/-19.10%/-11.29%/-23.49%/-10.96%ღ✿◈✿，公司主要原材料动力煤/烟煤/纯苯/丙烯平均售价分别为 708/798/7107/6805 元/吨ღ✿◈✿，同比-19.52%/-4.35%/-14.54%/-0.60%ღ✿◈✿。公司 2025 年一季度产品有所下滑ღ✿◈✿，影响公司业绩ღ✿◈✿，展望后续ღ✿◈✿，产品价格基本上触底ღ✿◈✿，原料成本端动力煤价格持续下行ღ✿◈✿，公司产品价差有望走扩ღ✿◈✿。 在建产能逐步释放ღ✿◈✿，公司回购彰显信心ღ✿◈✿： 2024 年ღ✿◈✿，公司协同推进两地项目建设ღ✿◈✿，增厚发展动能ღ✿◈✿，尼龙 66 高端新材料项目20 万吨/年己二酸装置投产ღ✿◈✿、酰胺原料优化升级项目 20 万吨/年饱和脂肪醇投产ღ✿◈✿、荆州恒升蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目和碳酸氢铵装置投产ღ✿◈✿。 2025 年 5 月 10 日ღ✿◈✿，公司发布回购报告书ღ✿◈✿，拟回购金额不低于 2 亿元ღ✿◈✿，不超过 3 亿元用于注销并减少注册资本ღ✿◈✿，回购注销注册资本彰显公司管理层对于未来长期发展的信心ღ✿◈✿。 盈利预测和投资建议ღ✿◈✿： 我们看好公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展,未来随着产能逐步释放ღ✿◈✿，业绩有望进一步增厚预计公司 2025~2027 年归母净利润为 38.87/44.62/50.45亿元折合 EPS 分别为 1.83ღ✿◈✿， 2.10ღ✿◈✿， 2.38 元ღ✿◈✿，目前股价对应 PE 估值分别为 11.32/9.86/8.72 倍ღ✿◈✿，维持“买入”投资评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿： 原材料价格大幅波动ღ✿◈✿、产能建设进度不及预期ღ✿◈✿、贸易摩擦加剧ღ✿◈✿、宏观经济增长不及预期等风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 本报告导读ღ✿◈✿： 部分产品景气承压ღ✿◈✿，公司内挖潜力降本增效ღ✿◈✿、外拓市场提质增盈ღ✿◈✿，逆势扩张促成长维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。 投资要点ღ✿◈✿： 维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。考虑到公司部分产品价格承压ღ✿◈✿，下调2025-2027年盈利预测ღ✿◈✿，预计2025-2027年EPS分别为1.81ღ✿◈✿、1.98ღ✿◈✿、2.19元（原2025-26预测为2.46ღ✿◈✿、2.62元）ღ✿◈✿。参考可比公司估值ღ✿◈✿，考虑到公司的成长性ღ✿◈✿，给予公司25年13.5倍PE（原为2024年17x）ღ✿◈✿，下调目标价34%至24.43元ღ✿◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。 公司25年Q1业绩同比承压ღ✿◈✿。公司25年一季度实现营业收入77.72亿元ღ✿◈✿，同比-2.59%ღ✿◈✿，环比-14.09%ღ✿◈✿；归母净利润7.07亿元ღ✿◈✿，同比-33.65%ღ✿◈✿，环比-17.20%ღ✿◈✿。公司业绩下降主要是由于产品价格的下跌 部分产品景气有所承压ღ✿◈✿，销量稳步增长ღ✿◈✿，静待景气反转ღ✿◈✿。2025Q1公司销量稳步增长ღ✿◈✿，25Q1公司销售产品258.97万吨ღ✿◈✿，同比+22.92%环比-5.53%ღ✿◈✿；拆分来看ღ✿◈✿，肥料ღ✿◈✿、有机胺和醋酸及衍生物ღ✿◈✿、新能源材料板块产品销量分别同比+36.74%ღ✿◈✿、-1.03%ღ✿◈✿、-7.97%ღ✿◈✿、+22.73%ღ✿◈✿，分别环比-3.91%ღ✿◈✿、-11.12%ღ✿◈✿、-20.68%ღ✿◈✿、+1.90%ღ✿◈✿。价格方面ღ✿◈✿，部分品种受行业供给扩张导致价格有所下行ღ✿◈✿，2025Q1公司肥料ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、醋酸及衍生物ღ✿◈✿、新能源材料板块吨收入分别同比-23.19%ღ✿◈✿、-8.43%ღ✿◈✿、-9.08%ღ✿◈✿、-19.57%ღ✿◈✿，环比-3.60%ღ✿◈✿、-1.07%ღ✿◈✿、+1.15%ღ✿◈✿、-10.52%ღ✿◈✿。 夯实成本优势ღ✿◈✿，多项目持续推进ღ✿◈✿。产品价格承压ღ✿◈✿，公司内挖潜力降本增效ღ✿◈✿、外拓市场提质增盈ღ✿◈✿，发挥成本领先的优势ღ✿◈✿，扩张促增长ღ✿◈✿。扩张方面ღ✿◈✿，2024年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿；酰胺原料优化升级项目已于25Q1投产ღ✿◈✿。未来的新增产方面ღ✿◈✿，公司20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目等在建项目如期推进ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：在建工程不及预期的风险ღ✿◈✿、发生安全事故的风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布2025年1季报ღ✿◈✿：公司1季度实现营业收入77.72亿元ღ✿◈✿，YoY-2.59%ღ✿◈✿，实现归母净利润7.07亿元ღ✿◈✿，YoY-33.65%ღ✿◈✿。 产品价格下滑ღ✿◈✿，拖累公司整体收入增长ღ✿◈✿。2025年1季度ღ✿◈✿，公司主要产品尿素ღ✿◈✿、异辛醇ღ✿◈✿、尼龙6ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、己内酰胺ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、碳酸二甲酯等价格同比均有所下滑ღ✿◈✿。公司新能源新材料相关产品销量同比增长23%ღ✿◈✿，营收同比下滑1%ღ✿◈✿；化学肥料销量同比增长37%ღ✿◈✿，营收同比增长5%ღ✿◈✿；有机胺系列产品销量同比下滑1%ღ✿◈✿，营收同比下滑9%ღ✿◈✿；醋酸及衍生品销量同比下滑8%ღ✿◈✿，营收同比下滑16%ღ✿◈✿。从利润端看ღ✿◈✿，受到产品价格下滑的不利影响ღ✿◈✿，公司1季度综合毛利率同比下滑5.54个百分点至16.35%ღ✿◈✿，拖累净利润增长ღ✿◈✿。 持续推进新项目建设ღ✿◈✿，为公司后续发展提供新动能ღ✿◈✿。公司统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。2024年内ღ✿◈✿，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿。目前ღ✿◈✿，公司酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 公司盈利预测及投资评级ღ✿◈✿：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势ღ✿◈✿，不断提升降本增效能力ღ✿◈✿，同时未来新产品相继落地ღ✿◈✿，提升公司盈利能力ღ✿◈✿。我们维持公司2025~2027年盈利预测ღ✿◈✿，2025~2027年净利润分别为40.08ღ✿◈✿、45.87和53.51亿元ღ✿◈✿，对应EPS分别为1.89ღ✿◈✿、2.16和2.52元ღ✿◈✿，当前股价对应P/E值分别为11ღ✿◈✿、9和8倍ღ✿◈✿。维持“强烈推荐”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：项目建设进度不及预期ღ✿◈✿；原材料和产品价格大幅波动ღ✿◈✿；下游需求不及预期ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) Q1归母净利润仅小幅小跌ღ✿◈✿，底部回购彰显发展信心ღ✿◈✿，维持“买入”评级2025年Q1公司实现营收77.72亿元ღ✿◈✿，同比-2.59%ღ✿◈✿；实现归母净利7.07亿元ღ✿◈✿，同比-33.65%ღ✿◈✿，环比-17.20%ღ✿◈✿。Q1在公司大部分产品价差处于历史底部情况下ღ✿◈✿，公司归母净利润环比仅下滑1.47亿元ღ✿◈✿，公司龙头业绩韧性尽显ღ✿◈✿。同时公司在市值低点发布回购公告ღ✿◈✿，进一步彰显了公司对未来发展的信心ღ✿◈✿，我们维持公司2025-2027年盈利预测ღ✿◈✿，预计公司归母净利分别为42.75ღ✿◈✿、50.03ღ✿◈✿、57.60亿元ღ✿◈✿，EPS分别为2.01ღ✿◈✿、2.36ღ✿◈✿、2.71元/股ღ✿◈✿，当前股价对应PE分别为10.0ღ✿◈✿、8.5ღ✿◈✿、7.4倍ღ✿◈✿。随着国际贸易竞争加剧ღ✿◈✿，国内政策有望发力引导内需复苏ღ✿◈✿，同时煤价持续下跌ღ✿◈✿，看好公司业绩持续复苏ღ✿◈✿，维持公司“买入”评级ღ✿◈✿。 2025年Q1多产品价差环比下滑ღ✿◈✿，更加彰显公司底部业绩韧性 据Wind数据及我们测算ღ✿◈✿，2025年Q1ღ✿◈✿，动力煤均价737元/吨ღ✿◈✿，环比下降11.99%ღ✿◈✿，同比下降19.39%ღ✿◈✿。产品方面ღ✿◈✿，主营产品尿素ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、草酸ღ✿◈✿、DMCღ✿◈✿、合成氨ღ✿◈✿、辛醇ღ✿◈✿、CPL等产品平均价格分别为1,727ღ✿◈✿、2,902ღ✿◈✿、8,063ღ✿◈✿、3,242ღ✿◈✿、3,348ღ✿◈✿、2,735ღ✿◈✿、7,675ღ✿◈✿、10,633元/吨ღ✿◈✿，环比分别-3.40%ღ✿◈✿、-2.07%ღ✿◈✿、-2.09%ღ✿◈✿、-5.98%ღ✿◈✿、-14.64%ღ✿◈✿、-6.31%ღ✿◈✿、-12.62%ღ✿◈✿、-5.55%ღ✿◈✿；平均价差分别为629ღ✿◈✿、1,500ღ✿◈✿、1,426ღ✿◈✿、2,070ღ✿◈✿、2,281ღ✿◈✿、1,448ღ✿◈✿、1,981ღ✿◈✿、1,766元/吨ღ✿◈✿，环比分别+15.17%ღ✿◈✿、+8.53%ღ✿◈✿、+5.23%ღ✿◈✿、-2.47%ღ✿◈✿、-15.90%ღ✿◈✿、-0.74%ღ✿◈✿、-30.66%ღ✿◈✿、-16.76%ღ✿◈✿。截至2025年Q1末ღ✿◈✿，醋酸ღ✿◈✿、草酸ღ✿◈✿、DMCღ✿◈✿、己内酰胺ღ✿◈✿、三聚氰胺等多数公司主营品种的价差分位数均处于历史分位数15%以下ღ✿◈✿，而公司Q1归母净利环比仅下滑1.47亿元ღ✿◈✿，足以彰显公司成本优势和业绩韧性ღ✿◈✿。 看好公司底部业绩抬升ღ✿◈✿，底部回购彰显公司发展信心 德州基地方面ღ✿◈✿，根据历年环评显示ღ✿◈✿，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/hღ✿◈✿，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/hღ✿◈✿，足见在气化平台效率上ღ✿◈✿，德州基地仍有优化降本空间ღ✿◈✿，看好公司底部业绩抬升ღ✿◈✿。同时在市值ღ✿◈✿、业绩底部ღ✿◈✿，公司拟回购股份ღ✿◈✿，回购金额不低于人民币2亿元（含）ღ✿◈✿，不超过人民币3亿元（含）ღ✿◈✿，回购股份用于注销并减少公司注册资本ღ✿◈✿，进一步彰显公司发展信心ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：项目建设进度不及预期ღ✿◈✿、产品价格大幅下跌ღ✿◈✿、宏观经济下行等ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 业绩简评 2025年4月26日公司披露一季报ღ✿◈✿，2025年一季度公司实现营收77.72亿元ღ✿◈✿，同比下降2.59%ღ✿◈✿；实现归母净利润7.07亿元拉斯维加斯棋牌娱乐网站ღ✿◈✿，ღ✿◈✿，同比下降33.65%ღ✿◈✿。 经营分析 一季度生产运行稳定ღ✿◈✿，产品价格下行带动营收调整下行ღ✿◈✿。一季度公司延续稳定高负荷运行ღ✿◈✿，一季度肥料ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、新材料系列产品生产基本平稳ღ✿◈✿，环比变化不大ღ✿◈✿，醋酸系列产品生产环比略有调整下降9%ღ✿◈✿，带动销量环比下行约21%ღ✿◈✿，且相比于四季度ღ✿◈✿，公司的库存环比略有提升ღ✿◈✿，部分产品仍然在途ღ✿◈✿，形成小幅影响ღ✿◈✿。而受到行业整体供给压力提升影响ღ✿◈✿，一季度公司产品价格有所承压ღ✿◈✿，虽然部分产品的价格已经触底有所改善ღ✿◈✿，但一季度均价仍然有所下行ღ✿◈✿，新材料和肥料系列价格环比下行11%和4%ღ✿◈✿，带动营收下行ღ✿◈✿。煤炭价格一季度出现回落ღ✿◈✿，煤化工产品成本压力有一定的环节ღ✿◈✿，尿素均价触底有所回升ღ✿◈✿。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落ღ✿◈✿，5500卡动力煤价格同环比下降17%ღ✿◈✿、11%ღ✿◈✿，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行ღ✿◈✿，一定程度上缓解了公司的成本压力ღ✿◈✿，带动公司一季度产品毛利率提升至16.35%ღ✿◈✿，环比提升1个多点ღ✿◈✿。公司的主要品种尿素在一季度经历了价格下行或逐步回暖ღ✿◈✿，但整体均价仍较一季度有所降低ღ✿◈✿；新材料系列产品的压力表现相对较大ღ✿◈✿，产品价格下行较多ღ✿◈✿。但一季度公司的荆州基地的产品尿素ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、有机胺价差改善相对较多ღ✿◈✿，带动荆州基地的盈利改善ღ✿◈✿，但由于荆州基地的税率稍高ღ✿◈✿，1季度公司的所得税费用提升较多ღ✿◈✿，一定程度上带动公司净利润环比下降ღ✿◈✿。 荆州基地仍然处于产业链逐步完善过程ღ✿◈✿，德州基地的技改有望逐步兑现成本优化空间拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿。公司整体负债水平相对较低ღ✿◈✿，阶段性投资不多ღ✿◈✿，但在储备荆州后续的新品规划和德州本部的技改升级ღ✿◈✿。荆州目前的煤气化平台的产品体系还未完全布局完成ღ✿◈✿，无论是产品链的延伸还是公用工程的摊销都还在逐步完善ღ✿◈✿，四季度荆州基地的盈利受产品行业盈利影响有所下行ღ✿◈✿，但伴随行业产品阶段性触底ღ✿◈✿，公司的布局逐步完整ღ✿◈✿，盈利还将进一步改善ღ✿◈✿。 盈利预测 预估2025-2027年营收371ღ✿◈✿、411ღ✿◈✿、449亿元拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿，归母净利润38.3ღ✿◈✿、46.7ღ✿◈✿、57.6亿元ღ✿◈✿，EPS为1.8ღ✿◈✿、2.2ღ✿◈✿、2.7元ღ✿◈✿，当前股价对应的PE分别为12ღ✿◈✿、10ღ✿◈✿、8ღ✿◈✿，维持“买入”评级ღ✿◈✿。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险ღ✿◈✿；新产能投放带来的竞争风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 投资要点 事件ღ✿◈✿：华鲁恒升发布2024年报ღ✿◈✿，2024年实现营收342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿；归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿；扣非归母净利润38.70亿元ღ✿◈✿，同比增长4.49%ღ✿◈✿；毛利率18.71%ღ✿◈✿，同比下降2.14pctღ✿◈✿。24Q4单季度ღ✿◈✿，实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，环比增长10.26%ღ✿◈✿；归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比增长31.61%ღ✿◈✿，环比增长3.52%ღ✿◈✿；扣非归母净利润8.11亿元ღ✿◈✿，同比增长1.38%ღ✿◈✿，环比增长-1.38%ღ✿◈✿；毛利率15.10%ღ✿◈✿，同比下滑2.67pctღ✿◈✿，环比下滑2.46pctღ✿◈✿。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）ღ✿◈✿，拟分红金额6.37亿元ღ✿◈✿，叠加2024年半年度分红6.37亿元ღ✿◈✿，2024年合计分红金额12.74亿元大同烟草商务平台ღ✿◈✿，占2024年度归母净利润32.64%ღ✿◈✿。 顶住市场压力ღ✿◈✿，降本提质ღ✿◈✿，经营稳中有进ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，受产能过剩ღ✿◈✿、需求偏弱ღ✿◈✿、同质竞争加剧等因素影响ღ✿◈✿，化工行业景气度较低ღ✿◈✿，大部分产品价格持续下行ღ✿◈✿、低位震荡ღ✿◈✿，企业经营面临较大压力ღ✿◈✿。面对诸多困难因素ღ✿◈✿，公司直面市场ღ✿◈✿，顶住压力ღ✿◈✿，内挖潜力降本增效ღ✿◈✿、外拓市场提质增盈ღ✿◈✿，统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，发挥成本领先优势ღ✿◈✿，保持了运营稳中有进的良好势头ღ✿◈✿，行业竞争力得到进一步巩固ღ✿◈✿。分板块看ღ✿◈✿，2024年公司新能源材料相关产品ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、肥料ღ✿◈✿、醋酸及衍生品收入分别为164.33ღ✿◈✿、25.11ღ✿◈✿、72.97ღ✿◈✿、40.70亿元ღ✿◈✿，同比变化6.19%ღ✿◈✿、-6.12%ღ✿◈✿、28.55%ღ✿◈✿、98.34%ღ✿◈✿；毛利率分别为13.07%ღ✿◈✿、6.54%ღ✿◈✿、29.90%ღ✿◈✿、27.62%ღ✿◈✿，同比提升-4.17pctღ✿◈✿、-6.33pctღ✿◈✿、-5.17pctღ✿◈✿、6.67pctღ✿◈✿；销量分别为255.22ღ✿◈✿、58.74ღ✿◈✿、471.15ღ✿◈✿、155.04万吨ღ✿◈✿，同比变化17.12%ღ✿◈✿、12.62%ღ✿◈✿、44.54%ღ✿◈✿、116.72%ღ✿◈✿。展望后市ღ✿◈✿，化工行业景气度偏低ღ✿◈✿，直观表现为产能过剩ღ✿◈✿、需求偏弱ღ✿◈✿、同质化竞争严重ღ✿◈✿。华鲁将一方面深入研究传统产业改造提升和未来产业超前布局ღ✿◈✿，统筹推进内涵式发展和高端化发展ღ✿◈✿；一方面苦练内功ღ✿◈✿，巩固存量的低成本ღ✿◈✿、精益化ღ✿◈✿、可持续竞争优势ღ✿◈✿，进一步夯实管理基础ღ✿◈✿，降本增效ღ✿◈✿、提质增盈ღ✿◈✿，提升公司应对周期波动能力ღ✿◈✿。公司预计2025年实现销售收入347亿元ღ✿◈✿。 存量优化+增量升级ღ✿◈✿，积极提供新动能ღ✿◈✿。华鲁恒升以煤化气平台为基础大同烟草商务平台ღ✿◈✿，依托洁净煤化气技术ღ✿◈✿，构建了可持续发展的产业技术平台ღ✿◈✿，协同推动德州本部及荆州基地“一体两翼”发展ღ✿◈✿。公司深入挖潜增效ღ✿◈✿，低成本优势得到进一步巩固ღ✿◈✿，深耕销售渠道ღ✿◈✿，拓展市场空间ღ✿◈✿，主要产品市场占有率稳中有升ღ✿◈✿，着眼节能降耗ღ✿◈✿、扩能增盈ღ✿◈✿，积极实施在线优化创新ღ✿◈✿，以技术升级发掘装置潜力ღ✿◈✿，确保了装置安全ღ✿◈✿、稳定ღ✿◈✿、高效ღ✿◈✿、长周期运行ღ✿◈✿，继续保持行业先进水平ღ✿◈✿，传统产品扩能提质ღ✿◈✿、扩市增盈ღ✿◈✿，液氨ღ✿◈✿、醋酸市场占有率显著提升ღ✿◈✿，有机胺产品市场占有率保持前列ღ✿◈✿，新能源新材料产品拓宽应用领域ღ✿◈✿，组合营销ღ✿◈✿，做到利润最大化ღ✿◈✿。截止2024年报ღ✿◈✿，公司拥有尼龙6切片ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、碳酸二甲酯ღ✿◈✿、尿素ღ✿◈✿、DMFღ✿◈✿、醋酸产能分别为20ღ✿◈✿、52.66ღ✿◈✿、60ღ✿◈✿、307ღ✿◈✿、48ღ✿◈✿、150万吨ღ✿◈✿，产能利用率分别为112.47%ღ✿◈✿、52.33%ღ✿◈✿、102.11%ღ✿◈✿、111.99%ღ✿◈✿、47.68%ღ✿◈✿、96.15%ღ✿◈✿，己二酸产能利用率较低主因2024年底新增投产20万吨ღ✿◈✿，投产时间较短ღ✿◈✿，后续有望逐步爬坡贡献增量ღ✿◈✿。产品市场地位方面ღ✿◈✿，公司己二酸国内市占率约20%ღ✿◈✿；异辛醇市占率约10%ღ✿◈✿；碳酸二甲酯产能全球第一ღ✿◈✿，国内市占率保持30%以上ღ✿◈✿，国内锂电电解液市占率60%以上ღ✿◈✿；DMF国内市占率达30%ღ✿◈✿；甲胺国内市占率50%以上ღ✿◈✿。公司统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿；酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 投资建议ღ✿◈✿：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司ღ✿◈✿，具有一头多线柔性联产和低成本优势ღ✿◈✿，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线ღ✿◈✿，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性ღ✿◈✿。由于宏观环境和行业景气变化ღ✿◈✿，我们调整盈利预测ღ✿◈✿，预计公司2025-2027年收入分别为366.10(原377.74)/388.02(原413.03)/409.59亿元ღ✿◈✿，同比增长7.0%/6.0%/5.6%ღ✿◈✿，归母净利润分别为43.68(原57.70)/48.87(原66.88)/53.09亿元ღ✿◈✿，同比增长11.9%/11.9%/8.6%ღ✿◈✿，对应PE分别为10.1x/9.0x/8.3xღ✿◈✿；维持“增持”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：新增扩产超预期ღ✿◈✿；贸易摩擦风险ღ✿◈✿；下游需求不及预期ღ✿◈✿；原材料大幅波动ღ✿◈✿；项目建设不及预期ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 公司发布2024年年报ღ✿◈✿，全年实现营业总收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿，归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿，扣非归母净利润38.70亿元ღ✿◈✿，同比增长4.49%ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，第四季度实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比增长31.61%ღ✿◈✿。公司经营业绩稳中有进ღ✿◈✿，行业竞争力持续巩固ღ✿◈✿，在建项目协同推进ღ✿◈✿，发展空间广阔ღ✿◈✿，维持买入评级ღ✿◈✿。 支撑评级的要点 经营业绩稳中有进ღ✿◈✿，财务指标稳健向好ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，受产能过剩ღ✿◈✿、需求偏弱ღ✿◈✿、同质竞争加剧等因素影响ღ✿◈✿，化工行业景气度较低ღ✿◈✿，公司销售毛利率为18.71%ღ✿◈✿，同比降低2.14pctღ✿◈✿，销售净利率12.21%ღ✿◈✿，同比降低1.08pct拉斯维加斯3499ღ✿◈✿！ღ✿◈✿。公司通过内挖潜力降本增效ღ✿◈✿，外拓市场提质增盈ღ✿◈✿，统筹存量优化和增量升级等手段ღ✿◈✿，期间费用率保持在3.81%ღ✿◈✿，同比降低0.01pctღ✿◈✿，净资产收益率（摊薄）为12.58%ღ✿◈✿，同比提升0.20pctღ✿◈✿。2024年公司经营活动现金流净额为49.68亿元人民币ღ✿◈✿，同比增长5.36%ღ✿◈✿，资产负债率为29.64%ღ✿◈✿，同比降低1.26pctღ✿◈✿。公司业绩韧性凸显ღ✿◈✿，行业竞争力进一步巩固ღ✿◈✿。 新投产能有序释放ღ✿◈✿，业务规模快速提升ღ✿◈✿。2023年11月ღ✿◈✿，荆州子公司一期项目建成投产ღ✿◈✿，2024年贡献重要销售增量ღ✿◈✿，其中ღ✿◈✿，新能源新材料/有机胺/肥料/醋酸板块实现销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04万吨ღ✿◈✿，同比分别增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%ღ✿◈✿，实现营收分别为164.33/25.11/72.97/40.70亿元ღ✿◈✿，同比分别+6.19%/-6.12%/+28.55%/+98.34%ღ✿◈✿。未来随着化工行业景气度提升ღ✿◈✿，盈利能力有望快速修复ღ✿◈✿。 两地项目协同推进ღ✿◈✿，未来持续成长可期ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，荆州基地蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产ღ✿◈✿，尿素产能为52万吨/年ღ✿◈✿，化肥产能进一步提高ღ✿◈✿。德州基地尼龙66高端新材料项目己二酸装置进入试生产阶段ღ✿◈✿，酰胺原料优化升级项目已打通全部流程ღ✿◈✿，进入试生产阶段拉斯维加斯游戏(中国区)官方网站ღ✿◈✿，20万吨/年二元酸项目有序推进ღ✿◈✿，根据公司预测ღ✿◈✿，建成投产后年均营收分别为16.74/6.24亿元ღ✿◈✿。截至2024年年末ღ✿◈✿，公司在建工程合计余额48.31亿元ღ✿◈✿，同比增加50.95%ღ✿◈✿。公司在建项目协同推进ღ✿◈✿，发展动能再增厚ღ✿◈✿，未来成长空间广阔ღ✿◈✿。 估值 基于化工行业受产能过剩ღ✿◈✿、需求偏弱ღ✿◈✿、同质竞争加剧等因素影响ღ✿◈✿，景气度偏弱ღ✿◈✿，调整盈利预测ღ✿◈✿，预计2025-2027年公司EPS分别为1.90元拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿、2.18元和2.37元ღ✿◈✿，当前股价对应的PE为11.1倍ღ✿◈✿、9.6倍ღ✿◈✿、8.8倍ღ✿◈✿，公司经营业绩稳中有进ღ✿◈✿，行业竞争力持续巩固ღ✿◈✿，在建项目协同推进ღ✿◈✿，发展空间广阔ღ✿◈✿，维持买入评级ღ✿◈✿。 评级面临的主要风险 宏观经济形势变化ღ✿◈✿；公司新项目投产不及预期ღ✿◈✿；化肥产品价格大幅下跌ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事件描述 3月29日ღ✿◈✿，公司发布《2024年年度公告》ღ✿◈✿，2024年实现营业总收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比+25.55%ღ✿◈✿；归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比+9.14%ღ✿◈✿；扣非归母净利润38.70亿元ღ✿◈✿，同比+4.49%ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，2024Q4实现营业总收入90.46亿元ღ✿◈✿，同环比分别+14.31%/+10.26%;归母净利润为8.54亿元ღ✿◈✿，同环比分别+31.61%/+3.52%ღ✿◈✿；扣非归母净利润为8.11亿元ღ✿◈✿，同环比分别+1.38%/-1.38%ღ✿◈✿。 事件点评 化工与新材料业务协同发展ღ✿◈✿，化工行业景气度较低导致毛利率下降ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司实现营业总收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比+25.55%ღ✿◈✿，毛利率和净利率分别为18.71和12.21ღ✿◈✿，同比分别下降2.14pct和1.08pctღ✿◈✿。分产品来看ღ✿◈✿，公 司新材料新能源产品ღ✿◈✿、化学肥料ღ✿◈✿、醋酸及衍生品ღ✿◈✿、有机胺产品营收分别为164.33ღ✿◈✿、72.97ღ✿◈✿、40.70ღ✿◈✿、25.11亿元ღ✿◈✿，同比分别+6.19%ღ✿◈✿、+28.55%ღ✿◈✿、+98.34%ღ✿◈✿、-6.12%ღ✿◈✿，产品毛利率分别为13.07%ღ✿◈✿、29.90%ღ✿◈✿、27.62%ღ✿◈✿、6.54%ღ✿◈✿，同比分别-4.17pctღ✿◈✿、-5.17pctღ✿◈✿、+6.67pctღ✿◈✿、-6.33pctღ✿◈✿，主要系化工行业景气度较低ღ✿◈✿，低位震荡ღ✿◈✿，大部分产品价格持续下行ღ✿◈✿。 公司深耕销售渠道ღ✿◈✿，主要产品销量稳健增长ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司新能源新材料相关产品ღ✿◈✿、化学肥料ღ✿◈✿、有机胺系列产品ღ✿◈✿、醋酸及衍生品分别实现销量255ღ✿◈✿、471ღ✿◈✿、59ღ✿◈✿、155万吨ღ✿◈✿，同比分别增长17%ღ✿◈✿、45%ღ✿◈✿、13%ღ✿◈✿、117%ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，液氨ღ✿◈✿、醋酸市场占有率显著提升ღ✿◈✿，有机胺产品市场占有率保持前列ღ✿◈✿，新能源新材料产品拓宽应用领域ღ✿◈✿。在成本优化方面ღ✿◈✿，公司通过构建多产业链协同运营模式ღ✿◈✿，推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展ღ✿◈✿，行业竞争力得到进一步巩固ღ✿◈✿。 统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相 继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿。随着荆州恒升一期项目投产运行ღ✿◈✿，2024年子公司华鲁恒升（荆州）实现营收74.98亿元ღ✿◈✿，同比增长501%ღ✿◈✿，净利润9.19亿元ღ✿◈✿，同比增长493%ღ✿◈✿。截至2024年末大同烟草商务平台ღ✿◈✿，公司在建工程期末余额48.3亿元ღ✿◈✿。酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为42.6/49.2/56.6亿元ღ✿◈✿，对应PE分别为10/9/8倍ღ✿◈✿。看好公司一体化产业链布局ღ✿◈✿，产能优化和新建产能带来的增长动能拉斯维加斯官方网站ღ✿◈✿。ღ✿◈✿，具备成本控制优势ღ✿◈✿，未来业绩增长可期ღ✿◈✿，维持“买入 B”评级ღ✿◈✿。 风险提示 市场开拓不及预期ღ✿◈✿；原材料价格大幅波动ღ✿◈✿；产能建设进度不及预期ღ✿◈✿；技术失密或核心技术人员流失等风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 投资要点 事件1ღ✿◈✿：2025年3月底ღ✿◈✿，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司年产20万吨BDOღ✿◈✿、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目（重新报批）环境影响报告书报批前的公示ღ✿◈✿。 事件2ღ✿◈✿：2024年ღ✿◈✿，华鲁恒升实现营收342.26亿元（同比+25.55%）ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元（同比+9.14%）ღ✿◈✿；实现扣非净利润38.70亿元（同比+4.49%）ღ✿◈✿。2024Q4实现营收90.46亿元（同比+14.31%ღ✿◈✿，环比+10.26%）ღ✿◈✿；实现归母净利润8.54亿元（同比+31.61%ღ✿◈✿，环比+3.52%）ღ✿◈✿；实现扣非净利润8.11亿元（同比+1.38%ღ✿◈✿，环比-1.38%）ღ✿◈✿。 产品销量稳步增长ღ✿◈✿，季度环比持续修复ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司主营四大业务板块ღ✿◈✿：新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生物ღ✿◈✿，销量分别同比+17.12%/+44.54%/+12.62%/+116.72%ღ✿◈✿，营收分别同比+6.18%/+28.56%/-6.13%/+98.34%ღ✿◈✿。公司凭借低成本煤气化技术优势ღ✿◈✿、柔性联产能力及稳定客户资源ღ✿◈✿，在行业整体承压背景下仍保持较高毛利率水平ღ✿◈✿，并通过原料煤价下降ღ✿◈✿，扩大利润空间ღ✿◈✿。公司保持运营稳中有进的良好势头ღ✿◈✿，行业竞争力得到进一步巩固ღ✿◈✿。 统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿：2024年ღ✿◈✿，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿；酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 盈利预测与投资评级ღ✿◈✿：由于公司主营产品处于周期底部ღ✿◈✿，并且考虑到公司后续项目投产进度拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至43ღ✿◈✿、47亿元（此前为55ღ✿◈✿、68亿元）ღ✿◈✿，新增2027年归母净利润预测值为51亿元ღ✿◈✿。按2025年4月3日收盘价ღ✿◈✿，对应PE分别11ღ✿◈✿、10ღ✿◈✿、9倍ღ✿◈✿。看好公司优异的成本管控能力及未来成长性ღ✿◈✿，维持“买入”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：宏观经济波动和油价下行风险ღ✿◈✿；产品需求不及预期ღ✿◈✿；行业产能大幅扩张ღ✿◈✿；煤炭价格剧烈波动ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 主要观点ღ✿◈✿： 事件描述 2025年3月28日晚间ღ✿◈✿，华鲁恒升发布2024年年报ღ✿◈✿。公司2024年实现营收342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿；实现扣非归母净利润38.70亿元ღ✿◈✿，同比增长4.49%ღ✿◈✿。 24Q4单季度实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，环比增长10.26%ღ✿◈✿；实现归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比增长31.61%ღ✿◈✿，环比增长3.52%ღ✿◈✿；实现扣非归母净利润8.11亿元ღ✿◈✿，同比增长1.38%ღ✿◈✿，环比下降1.38%ღ✿◈✿。 24Q4业绩环比改善ღ✿◈✿，主要产品产销量齐增ღ✿◈✿、毛利率下降 公司24Q4业绩增长主要得益于核心产品产销量齐增ღ✿◈✿，虽然价格持续处于低位ღ✿◈✿、毛利率同比下降ღ✿◈✿，但市占率保持前列ღ✿◈✿，在主要产品均存在供过于求ღ✿◈✿、产能过剩导致价格下滑的情况下ღ✿◈✿，业绩仍实现增长ღ✿◈✿。据年报统计ღ✿◈✿，公司新能源新材料/有机胺/化肥/醋酸及衍生品板块产量同比增长9.25%/9.64%/35.48%/97.33%ღ✿◈✿、销量同比增长17.12%/12.62%/44.54%/116.72%ღ✿◈✿，产销量齐升ღ✿◈✿。价格方面ღ✿◈✿，据百川盈孚数据ღ✿◈✿，2024年公司产品DMF/醋酸/尿素/碳酸二甲酯/草酸/己内酰胺/PA6年均价分别为4484/2940/2096/4005/4936/12490/13968元/吨ღ✿◈✿，同比变化-14.4%/-11.7%/-14.3%/ 4204/2712/1831/4020/3432/10941/12535元/吨ღ✿◈✿，环比分别下降0.3%/11.3%/12.2%/0.5%/16.3%/12.3%/9.6%ღ✿◈✿，价格持续下行并处于低位ღ✿◈✿，使公司24年整体毛利率同比-2.14PCT至18.71%ღ✿◈✿。但长期来看ღ✿◈✿，公司具备低成本煤气化技术带来的成本优势和柔性联产ღ✿◈✿、产销协同能力ღ✿◈✿，叠加长期合作的稳定客户资源ღ✿◈✿，能够在激烈市场竞争中保持价格处于行业第一梯队ღ✿◈✿，维持盈利空间并稳定放量ღ✿◈✿。原料方面ღ✿◈✿，产品主要原料无烟煤/动力煤/纯苯24Q4均价分别为1048.6/702.7/7419.3元/吨ღ✿◈✿，环比下降2.6%/0.5%/13.1%ღ✿◈✿，为公司提供更大的利润空间ღ✿◈✿。 己二酸及密胺树脂单体产能投产ღ✿◈✿、TDI获备案ღ✿◈✿，带来业绩新动能 公司布局己二酸-己二胺-PA66产业链及密胺树脂单体原料产能ღ✿◈✿，进一步强化化工新材料及化肥板块竞争力ღ✿◈✿；TDI项目获备案ღ✿◈✿，未来可协同DMF产能切入聚氨酯市场ღ✿◈✿。2024年12月12日ღ✿◈✿，公司公告其尼龙66高端新材料项目20万吨/年己二酸装置正式投产ღ✿◈✿，当前总产能52.66万吨ღ✿◈✿。己二酸下游用于尼龙66生产ღ✿◈✿，公司同步推进8万吨/年PA66和4.2万吨/年己二胺产能建设ღ✿◈✿，项目落地后将助力公司进一步壮大化工新材料板块ღ✿◈✿、提升企业综合竞争力ღ✿◈✿。2024年11月22日ღ✿◈✿，公司公告子公司52万吨/年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产ღ✿◈✿，其产品将用于生产中间原料熔融尿素ღ✿◈✿，并通过造粒技术加工为尿素化肥ღ✿◈✿；该产能释放可有效满足下游需求ღ✿◈✿，使关键原料得以自产自用ღ✿◈✿，提升公司盈利能力ღ✿◈✿。酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目也在如期推进ღ✿◈✿，将为业绩增长注入新动能ღ✿◈✿。2024年11月15日ღ✿◈✿，公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案ღ✿◈✿，公司布局聚氨酯主要原料TDI产能ღ✿◈✿，可以协同当前主要产品DMF（作为生产中溶剂）生产聚氨酯ღ✿◈✿。DMF下游需求多样ღ✿◈✿，以PU浆料（聚氨酯制品）为主ღ✿◈✿，公司作为全球最大DMF制造商ღ✿◈✿，国内市占率达到30%ღ✿◈✿，TDI产能布局将巩固其市场领先地位ღ✿◈✿，构建聚氨酯上游原料产品矩阵ღ✿◈✿。 投资建议 华鲁恒升是国内化工行业的领军企业之一ღ✿◈✿，以煤气化平台为基础ღ✿◈✿，构筑一体化运行模式ღ✿◈✿，具有较强的成本控制优势ღ✿◈✿，目前产品价格仍处于底部区间ღ✿◈✿，叠加公司新产能项目投产ღ✿◈✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58ღ✿◈✿、48.93ღ✿◈✿、53.77亿元（2025-2026年前值分别为49.86ღ✿◈✿、57.15亿元）ღ✿◈✿。对应PE分别为11ღ✿◈✿、10ღ✿◈✿、9倍ღ✿◈✿。维持“买入”评级ღ✿◈✿。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险ღ✿◈✿； （2）安全生产风险ღ✿◈✿； （3）环境保护风险ღ✿◈✿； （4）项目投产进度不及预期风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事件ღ✿◈✿：华鲁恒升2024年实现营业收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿，归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿。公司拟每10股派现3元（含税）ღ✿◈✿。 点评ღ✿◈✿： 公司业绩韧性凸显ღ✿◈✿。公司2024年实现营业总收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿，归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，Q4单季度实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比增长31.61%ღ✿◈✿。2024年尿素ღ✿◈✿、醋酸等公司主要产品价格受供需失衡影响持续下行ღ✿◈✿，以醋酸为例ღ✿◈✿，全年均价同比下跌约15%ღ✿◈✿。受此影响ღ✿◈✿，公司2024年综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%ღ✿◈✿。但公司销量逆势提升ღ✿◈✿，带动收入增长ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，肥料销量471.15万吨ღ✿◈✿，同比增长44.54%ღ✿◈✿，实现收入72.97亿元ღ✿◈✿，同比增长28.56%ღ✿◈✿；醋酸及衍生品销量155.04万吨ღ✿◈✿，同比增长116.72%ღ✿◈✿，实现收入40.7亿元ღ✿◈✿，同比增长98.34%ღ✿◈✿。另一方面ღ✿◈✿，得益于尼龙6膜级切片等高端产品在包装膜市场的拓展ღ✿◈✿，新能源新材料板块实现收入164.33亿元ღ✿◈✿，同比增长6.18%ღ✿◈✿，占公司总收入的48.02%ღ✿◈✿，已经成为公司收入的最大来源ღ✿◈✿。 双基地效能提升ღ✿◈✿，支撑公司持续增长ღ✿◈✿。荆州基地一期项目达产推动醋酸衍生品销量增长116.72%ღ✿◈✿，气体动力平台项目降低综合能耗ღ✿◈✿，单位成本同比下降约8%ღ✿◈✿。二期BDO/NMP一体化项目进度39.8%ღ✿◈✿，达产后有望新增年收入30亿元ღ✿◈✿，提升新能源材料板块利润率ღ✿◈✿。德州基地气化平台升级项目（新建4台多喷嘴气化炉）投产后ღ✿◈✿，合成气产能提升至50亿Nm/年ღ✿◈✿，单位能耗降低10%ღ✿◈✿，煤气化成本较行业标杆低20%ღ✿◈✿。公司高端材料突破在即ღ✿◈✿，蜜胺树脂单体材料优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目已顺利投产ღ✿◈✿；20万吨/年二元酸项目预计2025年投产ღ✿◈✿，配套PBAT产能布局生物降解赛道ღ✿◈✿；超纯氨ღ✿◈✿、电子级硫酸等产品的发展持续推进ღ✿◈✿。 投资建议ღ✿◈✿： 华鲁恒升是国内煤化工的龙头企业ღ✿◈✿，依托一头多线柔性联产平台实现效益最大化ღ✿◈✿。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.93元ღ✿◈✿、2.29元和2.52元ღ✿◈✿。维持“买入”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿： 原料价格波动ღ✿◈✿，市场需求不及预期ღ✿◈✿，新产品商业化不及预期

　　华鲁恒升(600426) 华鲁恒升发布2024年年报ღ✿◈✿：公司全年实现营业收入342.26亿元ღ✿◈✿，YoY+25.55%ღ✿◈✿，实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，YoY+9.14%ღ✿◈✿。 核心产品销量增长带动营收稳健增长ღ✿◈✿，但部分产品价格同比下滑拖累业绩增速ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，受产能过剩ღ✿◈✿、需求偏弱ღ✿◈✿、同质竞争加剧等因素影响ღ✿◈✿，化工行业景气度较低ღ✿◈✿，大部分产品价格持续下行ღ✿◈✿、低位震荡ღ✿◈✿，企业经营面临较大压力ღ✿◈✿。①新能源新材料相关产品板块ღ✿◈✿：产品销量同比增长17.12%ღ✿◈✿，营收同比增长6.19%至164.33亿元ღ✿◈✿，毛利率同比减少4.17个百分点至13.07%ღ✿◈✿；②有机胺板块ღ✿◈✿：产品销量同比增长12.62%ღ✿◈✿，营收同比增长-6.12%至25.11亿元ღ✿◈✿，毛利率同比减少6.33个百分点至6.54%ღ✿◈✿；③化学肥料板块ღ✿◈✿：产品销量同比增长44.54%ღ✿◈✿，营收同比增长28.55%至72.97亿元ღ✿◈✿，毛利率同比减少5.17个百分点至29.90%ღ✿◈✿；④醋酸及衍生品板块ღ✿◈✿：产品销量同比增长116.72%ღ✿◈✿，营收同比增长98.34%至40.70亿元ღ✿◈✿，毛利率同比增加6.67个百分点至27.62%ღ✿◈✿。2024年公司综合毛利率同比下降2.14个百分点至18.71%ღ✿◈✿，拖累净利润增速ღ✿◈✿。 持续推进新项目建设ღ✿◈✿，为公司后续发展提供新动能ღ✿◈✿。公司统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。2024年内ღ✿◈✿，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿。目前ღ✿◈✿，公司酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 公司盈利预测及投资评级ღ✿◈✿：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势ღ✿◈✿，不断提升降本增效能力ღ✿◈✿，同时未来新产品相继落地ღ✿◈✿，提升公司盈利能力ღ✿◈✿。基于公司2024年报ღ✿◈✿，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测ღ✿◈✿。我们预测公司2025~2027年净利润分别为40.08ღ✿◈✿、45.87和53.51亿元ღ✿◈✿，对应EPS分别为1.89ღ✿◈✿、2.16和2.52元ღ✿◈✿，当前股价对应P/E值分别为12ღ✿◈✿、10和9倍ღ✿◈✿。维持“强烈推荐”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：项目建设进度不及预期ღ✿◈✿；原材料和产品价格大幅波动ღ✿◈✿；下游需求不及预期ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事件 华鲁恒升发布2024年度业绩报告ღ✿◈✿：2024全年实现营业总收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿。其中2024Q4单季度实现营业收入90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿、环比上升10.26%ღ✿◈✿，实现归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比上升31.61%ღ✿◈✿、环比上升3.52%ღ✿◈✿。 投资要点 2024年公司产品产销量均实现同比增长 子公司产品销量增长助力公司2024年营业收入实现增长ღ✿◈✿。分产品产销情况来看ღ✿◈✿：1）新能源新材料相关产品ღ✿◈✿：2024年产量431.35万吨ღ✿◈✿，同比+9.25%ღ✿◈✿，销量255.22万吨ღ✿◈✿，同比+17.12%ღ✿◈✿；2）化学肥料ღ✿◈✿：产量483.2万吨ღ✿◈✿，同比+35.48%ღ✿◈✿，销量471.15万吨ღ✿◈✿，同比+44.54%ღ✿◈✿；3）醋酸及衍生品ღ✿◈✿：产量149.04万吨ღ✿◈✿，同比+97.33%ღ✿◈✿，销量155.04万吨ღ✿◈✿，同比+116.72%ღ✿◈✿；4）有机胺ღ✿◈✿：产量57.41万吨ღ✿◈✿，同比+9.64%ღ✿◈✿，销量58.74万吨ღ✿◈✿，同比+12.62%ღ✿◈✿。 财务费用率同比小幅提升ღ✿◈✿，主因为借款利息支出增加 期间费用方面ღ✿◈✿，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.25/+0.39/-0.19pctღ✿◈✿，销售费用率增加的主要原因为工资及仓储费用增加ღ✿◈✿，财务费用率增加的原因为子公司借款利息支出增加ღ✿◈✿。 公司重点项目相继投产ღ✿◈✿，实现年增产尿素52万吨ღ✿◈✿、年增产己二酸20万吨 2024年ღ✿◈✿，公司统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。2024年公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目实现投产ღ✿◈✿，公司增加年产尿素52万吨ღ✿◈✿；随后ღ✿◈✿，公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司己二酸产品年增产20万吨ღ✿◈✿；此外ღ✿◈✿，酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。 盈利预测 主要产品价格下跌ღ✿◈✿，我们下调盈利预测ღ✿◈✿，但考虑到公司新产能增量快速释放ღ✿◈✿，仍有望增厚公司业绩ღ✿◈✿，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.11ღ✿◈✿、47.31ღ✿◈✿、50.68亿元ღ✿◈✿，当前股价对应PE分别为11.7ღ✿◈✿、9.9ღ✿◈✿、9.3倍ღ✿◈✿，因此维持“买入”投资评级ღ✿◈✿。 风险提示 下游需求波动风险ღ✿◈✿；产品价格下跌风险ღ✿◈✿；原材料价格上涨风险ღ✿◈✿；新建项目不及预期等风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事件1ღ✿◈✿：公司披露年报ღ✿◈✿，2024年公司实现营收342.26亿元ღ✿◈✿，yoy+25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，yoy+9.14%ღ✿◈✿；符合我们预期ღ✿◈✿。Q4实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，yoy+14.31%ღ✿◈✿，qoq+10.26%ღ✿◈✿；归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，yoy+31.61%ღ✿◈✿，qoq+3.52%ღ✿◈✿。 事件2ღ✿◈✿：公司同时发布利润分配方案ღ✿◈✿，每10股派3元ღ✿◈✿，此前公司年中曾派息每10股3元ღ✿◈✿，全年累计每股派息0.6元ღ✿◈✿，按照3月28日收盘价计ღ✿◈✿，股息率为2.75%大同烟草商务平台ღ✿◈✿。 结论与建议ღ✿◈✿：2024年化工较为弱势的背景下ღ✿◈✿，公司以量补价ღ✿◈✿，归母净利润同比仍然提高ღ✿◈✿。当前化工产品价格已在底部ღ✿◈✿，且煤炭等原料价格下降ღ✿◈✿，预计后续成本端压力将有缓解ღ✿◈✿，静待拐点出现ღ✿◈✿。公司荆州二期和德州本部建设稳步推进ღ✿◈✿，看好公司成长潜力ღ✿◈✿，当前公司估值较低ღ✿◈✿，维持“买进”评级ღ✿◈✿，建议逢低配置ღ✿◈✿。 新产能释放带动销量增长ღ✿◈✿，以量补价保障业绩ღ✿◈✿：公司主营产品量增价减ღ✿◈✿，受益于前期建成的新装置产能释放ღ✿◈✿，公司肥料和醋酸销量同比大幅提高ღ✿◈✿，带动公司归母净利润维持增长ღ✿◈✿。公司荆州基地一期气体动力平台项目ღ✿◈✿、合成气综合利用项目于2023年11月投产ღ✿◈✿，新增产能尿素100万吨（原155万吨）ღ✿◈✿、醋酸100万吨（原55万吨）ღ✿◈✿、DMF15万吨ღ✿◈✿、混甲胺15万吨ღ✿◈✿；高端溶剂项目于2023年12月投产ღ✿◈✿，新增产能碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）ღ✿◈✿、碳酸甲乙酯30万吨ღ✿◈✿、碳酸二乙酯5万吨ღ✿◈✿，产能释放带动2024年产品产销大增ღ✿◈✿。分版块来看ღ✿◈✿，2024年公司新能源新材料板块实现营收164.33亿元（yoy+6%）ღ✿◈✿；板块盈利21.47亿元（yoy-19.5%）ღ✿◈✿；板块毛利率13.07%ღ✿◈✿，较去年同比降低4.17pctღ✿◈✿；板块均价6439元/吨（yoy-9%）ღ✿◈✿；销量255万吨(yoy+17%)ღ✿◈✿。肥料板块实现营收72.97亿元（yoy+29%）ღ✿◈✿；板块盈利21.82亿元（yoy+9.6%）ღ✿◈✿；板块毛利率29.90%ღ✿◈✿，较去年同比降低5.17pctღ✿◈✿；板块均价1549元/吨（yoy-11%）ღ✿◈✿；销量471万吨（yoy+45%）ღ✿◈✿。醋酸及衍生品板块实现营收40.70亿元（yoy+98.34%）ღ✿◈✿；板块盈利11.24亿元（yoy+161.5%）ღ✿◈✿；板块毛利率27.62%ღ✿◈✿；较去年同比增加6.67pctღ✿◈✿；板块均价为2625元/吨（yoy-8%）ღ✿◈✿；销量155万吨（yoy+117%）ღ✿◈✿。有机胺板块实现营收25.11亿元（yoy-6.12%）ღ✿◈✿；板块盈利1.04亿元（yoy-17.9%）ღ✿◈✿；板块毛利率6.54%ღ✿◈✿，较去年同比降低6.33pctღ✿◈✿；板块均价4275元/吨（yoy-17%）ღ✿◈✿；销量59万吨（yoy+13%）ღ✿◈✿。 价格下滑拖累毛利润ღ✿◈✿，费用控制合理ღ✿◈✿：公司主营产品量增价减ღ✿◈✿，尿素ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、新材料产品均价同比均下滑ღ✿◈✿，拖累公司综合毛利率同比下降ღ✿◈✿。2024公司整体毛利率同比下降2.14pct至18.71%ღ✿◈✿。费用方面整体控制合理ღ✿◈✿，研发ღ✿◈✿、销售ღ✿◈✿、管理ღ✿◈✿、财务综合费用率同比下降0.01pct到3.81%ღ✿◈✿，其中研发费用率同比下降0.19pct到1.93%ღ✿◈✿，销售费用率同比略增0.04pct到0.26%ღ✿◈✿，管理费用同比下降0.25pct到0.98%ღ✿◈✿，财务费用率同比增加0.39pct到0.64%ღ✿◈✿。 产品价格底部ღ✿◈✿，静待利润修复ღ✿◈✿：2025年Q1公司主营化工品价格环比变动较小ღ✿◈✿，整体处于历史底部区间ღ✿◈✿：醋酸均价2747元/吨（qoq+2%）ღ✿◈✿、尿素1752元/吨（qoq-4%）ღ✿◈✿、DMF4088元/吨（qoq-3%）ღ✿◈✿、己内酰胺10558元/吨（qoq-3%）ღ✿◈✿，DMC受新能源产业链价格下滑影响降幅达14%至3466元/吨ღ✿◈✿。成本端ღ✿◈✿，受益于动力煤价格环比下跌11%至628元/吨ღ✿◈✿，原材料成本压力减轻ღ✿◈✿。我们认为ღ✿◈✿，当前化工品价格底部ღ✿◈✿，向下空间不大ღ✿◈✿，利润修复可期ღ✿◈✿。且公司新产能充分释放ღ✿◈✿，有望进一步实现降本增效ღ✿◈✿，公司综合毛利率有望提升ღ✿◈✿。 盈利预测ღ✿◈✿：考虑到当前公司主要产品价格仍在底部ღ✿◈✿，我们下修2025和2026年盈利预测幷新增2027年盈利预测ღ✿◈✿，预计公司2025/2026/2027年分别实现净利润41/47/53亿元（2025/2026前值45/53亿元）ღ✿◈✿，yoy+5%/+14%/+14%ღ✿◈✿，折合EPS为1.93/2.19/2.50元ღ✿◈✿，目前A股股价对应的PE为11/10/9倍ღ✿◈✿，当前估值偏低ღ✿◈✿，给予“买进”评级ღ✿◈✿，建议逢低配置ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：1ღ✿◈✿、产品价格不及预期ღ✿◈✿；2ღ✿◈✿、新建项目投产不及预期等

　　华鲁恒升(600426) 双基地稳定运行ღ✿◈✿，周期底部公司业绩超预期ღ✿◈✿，维持“买入”评级 2024年公司实现营收342.26亿元ღ✿◈✿，同比+25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利39.03亿元ღ✿◈✿，同比+9.14%ღ✿◈✿。对应Q4单季度ღ✿◈✿，公司实现营收90.46亿元ღ✿◈✿，同比+14.31%ღ✿◈✿；实现归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比+31.61%ღ✿◈✿，环比+3.52%ღ✿◈✿，公司Q4业绩实现同ღ✿◈✿、环比增长ღ✿◈✿。在2024年多数产品景气低迷ღ✿◈✿、且8月有检修的情况下ღ✿◈✿，公司依靠荆州基地投产贡献业绩增量ღ✿◈✿、德州基地持续挖潜ღ✿◈✿，有效抵御了周期下行的风险ღ✿◈✿。当前公司主要产品价差分位数仍处于历史低位ღ✿◈✿，我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测ღ✿◈✿，预计公司归母净利分别为42.75（-4.93）ღ✿◈✿、50.03（-1.52）ღ✿◈✿、57.60亿元ღ✿◈✿，EPS分别为2.01（-0.24）ღ✿◈✿、2.36（-0.07）ღ✿◈✿、2.71元/股ღ✿◈✿，当前股价对应PE分别为10.8ღ✿◈✿、9.3ღ✿◈✿、8.0倍ღ✿◈✿。随着宏观需求复苏ღ✿◈✿，煤价持续下跌ღ✿◈✿，看好公司业绩逐季回暖ღ✿◈✿，仍然维持公司“买入”评级ღ✿◈✿。 2024年Q4多产品价差环比下跌ღ✿◈✿，价差分位数处于历史底部ღ✿◈✿，业绩见底明显据Wind数据及我们测算ღ✿◈✿，2024年Q4ღ✿◈✿，动力煤均价837元/吨ღ✿◈✿，环比下降1.94%ღ✿◈✿，同比下降11.47%ღ✿◈✿。产品方面ღ✿◈✿，主营产品尿素ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、草酸ღ✿◈✿、CPL等产品平均价格分别为1,788ღ✿◈✿、2,963ღ✿◈✿、3,448ღ✿◈✿、11,258元/吨ღ✿◈✿，环比分别-13.15%ღ✿◈✿、-11.92%ღ✿◈✿、-4.15%ღ✿◈✿、-10.46%ღ✿◈✿；平均价差环比分别-31.55%ღ✿◈✿、-21.64%ღ✿◈✿、-5.70%ღ✿◈✿、-9.30%ღ✿◈✿；DMFღ✿◈✿、辛醇ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、三聚氰胺等产品价差有所上涨ღ✿◈✿，对冲前述产品价差下跌ღ✿◈✿。同时相比于Q3ღ✿◈✿，Q4公司德州基地无平台检修ღ✿◈✿，故公司业绩环比微增ღ✿◈✿。在多数产品景气度低迷背景下ღ✿◈✿，公司Q4仍能实现业绩同环比增长ღ✿◈✿，足见业绩见底迹象明显3499拉斯维加斯官网ღ✿◈✿，ღ✿◈✿。 双基地互相仍有降本ღ✿◈✿、优化空间ღ✿◈✿，看好公司底部业绩抬升 德州基地方面ღ✿◈✿，根据历年环评显示ღ✿◈✿，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/hღ✿◈✿，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/hღ✿◈✿，足见在气化平台效率上ღ✿◈✿，德州基地仍有优化降本空间ღ✿◈✿。荆州基地方面ღ✿◈✿，2024年公司虽再次加码52万吨尿素产能ღ✿◈✿，但仍有合成氨外售ღ✿◈✿，足见公司荆州品类仍然较少ღ✿◈✿，平台优势尚未完全发挥ღ✿◈✿。随着两个基地持续降本ღ✿◈✿、优化ღ✿◈✿、新增产能ღ✿◈✿，看好公司底部业绩抬升ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：项目建设进度不及预期ღ✿◈✿、产品价格大幅下跌ღ✿◈✿、宏观经济下行等ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事件ღ✿◈✿。2025年3月29日ღ✿◈✿，华鲁恒升发布2024年年报ღ✿◈✿，公司全年实现收入342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿；实现扣非归母净利润38.70亿元ღ✿◈✿，同比增长4.49%ღ✿◈✿。其中ღ✿◈✿，第四季度实现收入90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，环比增长10.26%ღ✿◈✿；实现归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比增长31.61%ღ✿◈✿，环比增长3.52%ღ✿◈✿；第四季度实现扣非归母净利润8.11亿元ღ✿◈✿，同比增长1.38%ღ✿◈✿，环比-1.38%ღ✿◈✿。 全年销量稳步增长ღ✿◈✿，醋酸及肥料业务增幅显著ღ✿◈✿。分业务来看ღ✿◈✿，2024年公司各主要业务产销增长明显ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，新能源新材料相关产品实现销量255.22万吨ღ✿◈✿，同比增长17.12%ღ✿◈✿，实现收入164.33亿元ღ✿◈✿，同比增长6.18%ღ✿◈✿；化学肥料业务实现销量471.15万吨ღ✿◈✿，同比增长44.54%生物质资源再生ღ✿◈✿，ღ✿◈✿，实现收入72.97亿元ღ✿◈✿，同比增长28.56%ღ✿◈✿；有机胺系列产品实现销量58.74万吨ღ✿◈✿，同比增长12.62%ღ✿◈✿，实现收入25.11亿元ღ✿◈✿，同比下滑6.13%ღ✿◈✿；醋酸及衍生物产品实现销量155.04万吨ღ✿◈✿，同比增长116.72%ღ✿◈✿，实现收入40.70亿元ღ✿◈✿，同比增长98.34%ღ✿◈✿。 第四季醋酸及肥料业务加速放量ღ✿◈✿。从第四季度来看ღ✿◈✿，新能源新材料相关产品实现销量65.17万吨ღ✿◈✿，同比增长12.46%ღ✿◈✿，环比下降2.00%ღ✿◈✿；化学肥料业务实现销量151.25万吨ღ✿◈✿，同比增长53.30%ღ✿◈✿，环比增长46.28%ღ✿◈✿；有机胺系列产品实现销量15.20万吨ღ✿◈✿，同比增长7.50%ღ✿◈✿，环比下降0.39%ღ✿◈✿；醋酸及衍生物产品实现销量42.51万吨ღ✿◈✿，同比增长61.94%ღ✿◈✿，环比增长14.64%ღ✿◈✿。相关业务的较快增长主要得益于公司荆州项目投产后相关产能的顺利释放ღ✿◈✿。 在建项目顺利推进ღ✿◈✿，荆州项目逐步达产达效ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司统筹存量优化和增量升级ღ✿◈✿，积极推进项目建设ღ✿◈✿。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产ღ✿◈✿，实现公司产品扩能增产ღ✿◈✿；酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进ღ✿◈✿，为公司后继发展提供新动能ღ✿◈✿。荆州项目投产后逐步达效盈利ღ✿◈✿，2024年实现经营收入74.98亿元ღ✿◈✿，净利润9.19亿元ღ✿◈✿。 投资建议ღ✿◈✿：公司以合成气平台为龙头ღ✿◈✿，利用多个技术平台ღ✿◈✿，在化肥ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、醋酸及衍生物ღ✿◈✿、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局ღ✿◈✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.08亿元ღ✿◈✿、52.66亿元ღ✿◈✿，56.43亿元ღ✿◈✿，EPS分别为2.08ღ✿◈✿、2.48ღ✿◈✿、2.66元ღ✿◈✿，现价（2025年3月31日）对应PE分别为11xღ✿◈✿、9xღ✿◈✿、8xღ✿◈✿。我们看好公司未来成长性ღ✿◈✿，维持“推荐”评级ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：1）新项目建设进度不及预期的风险ღ✿◈✿；2）产品价格下滑的风险ღ✿◈✿；3）煤炭等原料价格上涨的风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 2025年3月28日公司披露年报ღ✿◈✿，2024年公司实现营收342.26亿元ღ✿◈✿，同比增长25.55%ღ✿◈✿；实现归母净利润39.03亿元ღ✿◈✿，同比增长9.14%ღ✿◈✿；四季度营业收入90.46亿元ღ✿◈✿，同比增长14.31%ღ✿◈✿，归母净利润8.54亿元ღ✿◈✿，同比下降31.61%ღ✿◈✿。 经营分析 四季度产量明显提升ღ✿◈✿，带动营收实现增长ღ✿◈✿。四季度公司装置稳定高负荷运行ღ✿◈✿，虽然产品价格有出现明显下调ღ✿◈✿，但量增长形成较好补充ღ✿◈✿，其中醋酸和肥料销量皆出现同环比的明显增长ღ✿◈✿，醋酸及衍生品销量同比增长62%ღ✿◈✿，环比增长15%ღ✿◈✿，肥料产品销量同比增长53%ღ✿◈✿，环比增长46%ღ✿◈✿，以量补价ღ✿◈✿，公司四季度稳定运行的情况下实现了正向提升ღ✿◈✿。而受到行业新增产能不断释放的影响ღ✿◈✿，公司的化肥ღ✿◈✿、醋酸板块的产品售价皆有明显的调整下行ღ✿◈✿，由于部分产品的价差的收窄ღ✿◈✿，公司整体盈利水平受到行业的影响出现了一定程度的下行ღ✿◈✿，四季度公司整体毛利率为15.10%ღ✿◈✿，环比下行2.46%ღ✿◈✿。煤炭价格一季度出现回落ღ✿◈✿，春季需求支撑尿素产品出现小幅回暖ღ✿◈✿。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落ღ✿◈✿，截止3月27日ღ✿◈✿，5500卡动力煤价格同环比下降16%ღ✿◈✿、11%ღ✿◈✿，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行ღ✿◈✿，而进入2月下旬后ღ✿◈✿，尿素进入备肥用肥旺季ღ✿◈✿，需求支撑逐步提升ღ✿◈✿，带动尿素价格出现回暖ღ✿◈✿，产品盈利获得了一定程度的改善ღ✿◈✿，而公司的尿素产量占比相对较多ღ✿◈✿，有望带动公司一季度的盈利压力获得一定程度的缓解ღ✿◈✿，而后续春耕后尿素出口若能放开ღ✿◈✿，将阶段性缓解2024年下半年新增产能带来的行业供给压力ღ✿◈✿，国内外价格回归ღ✿◈✿，有望进一步改善盈利ღ✿◈✿，建议持续跟踪ღ✿◈✿。荆州基地仍然处于产业链逐步完善过程ღ✿◈✿，德州基地的技改有望逐步兑现成本优化空间ღ✿◈✿。公司整体负债水平相对较低ღ✿◈✿，阶段性投资不多ღ✿◈✿，但在储备荆州后续的新品规划和德州本部的技改升级ღ✿◈✿。荆州目前的煤气化平台的产品体系还未完全布局完成ღ✿◈✿，无论是产品链的延伸还是公用工程的摊销都还在逐步完善ღ✿◈✿，四季度荆州基地的盈利受产品行业盈利影响有所下行ღ✿◈✿，但伴随行业产品阶段性触底ღ✿◈✿，公司的布局逐步完整ღ✿◈✿，盈利还将进一步改善ღ✿◈✿。 盈利预测 下调公司2025年盈利12%ღ✿◈✿，预估2025-2027年营收371ღ✿◈✿、411ღ✿◈✿、449亿元ღ✿◈✿，归母净利润38.3ღ✿◈✿、46.7ღ✿◈✿、57.6亿元ღ✿◈✿，EPS为1.8ღ✿◈✿、2.2ღ✿◈✿、2.7元ღ✿◈✿，当前股价对应的PE分别为12.1ღ✿◈✿、9.9ღ✿◈✿、8.0ღ✿◈✿，维持“买入”ღ✿◈✿。 风险提示 原材料及产品价格大幅波动风险ღ✿◈✿；新产能投放带来的竞争风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 核心观点 公司2024年四季度营收及归母净利同环比提升ღ✿◈✿。公司发布2024年年度报告ღ✿◈✿，2024年公司实现营收342.3亿元（同比+26%）ღ✿◈✿，归母净利润39.0亿元（同比+9%）ღ✿◈✿；其中ღ✿◈✿，2024年四季度营收90.5亿元（同比+14%ღ✿◈✿，环比+10%）ღ✿◈✿，归母净利润8.5亿元（同比+32%ღ✿◈✿，环比+4%）ღ✿◈✿，毛利率/净利率为15.1%/9.9%ღ✿◈✿，总费用率4.1%ღ✿◈✿，环比持平ღ✿◈✿。营收及归母净利增长主要来自产品销量增长ღ✿◈✿，公司通过内挖潜力降本增效ღ✿◈✿、外拓市场提质增盈大同烟草商务平台ღ✿◈✿，保持了运营稳中有进的良好势头ღ✿◈✿，行业竞争力得到进一步巩固ღ✿◈✿。 2024年四季度公司主营产品销量均同比提升ღ✿◈✿。得益于新项目投产及技改扩能ღ✿◈✿，2024年四季度公司主营产品产销量均同比增长ღ✿◈✿，新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量65.17/151.25/15.20/42.51万吨ღ✿◈✿，同比均提升ღ✿◈✿。2024年四季度公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为164/73/25/41亿元ღ✿◈✿，占比分别为48%/21%/7%/12%ღ✿◈✿。 2024年公司主营产品整体价格偏弱ღ✿◈✿，己内酰胺价格同比上行ღ✿◈✿。2024年公司主营产品中尼龙6价格同比持平ღ✿◈✿，己内酰胺价格同比上涨ღ✿◈✿。2024年己内酰胺原料纯苯价格高位震荡ღ✿◈✿，成本支撑较强ღ✿◈✿，叠加下游尼龙6开工率维持一定水平ღ✿◈✿，需求端形成支撑ღ✿◈✿，推动价格同比上行ღ✿◈✿。而尿素ღ✿◈✿、异辛醇ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、碳酸二甲酯等产品均受到市场供需宽松ღ✿◈✿、原料价格波动等因素影响ღ✿◈✿，价格同比下降ღ✿◈✿。2024年四季度ღ✿◈✿，尿素进入农业用肥淡季ღ✿◈✿，工业需求支撑有限ღ✿◈✿，叠加原料煤价格下行大同烟草商务平台ღ✿◈✿，成本端支撑弱化ღ✿◈✿，市场供需宽松ღ✿◈✿，尿素价格走低ღ✿◈✿。3月以来春耕启动ღ✿◈✿，备肥需求逐渐释放ღ✿◈✿，复合肥采购增加ღ✿◈✿，同时工业需求边际改善ღ✿◈✿，成本端国际天然气价格上涨带动全球化肥行情走强ღ✿◈✿，尿素价格震荡上行ღ✿◈✿。 公司积极推进多个项目建设ღ✿◈✿，以实现产品扩能增产和提升市场竞争力ღ✿◈✿。2024年ღ✿◈✿，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目ღ✿◈✿、尼龙66高端新材料项目己二酸装置成功投产ღ✿◈✿，为公司带来产能增长ღ✿◈✿。同时ღ✿◈✿，酰胺原料优化升级项目ღ✿◈✿、20万吨/年二元酸项目拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿、BDO和NMP一体化项目以及其他技术改造和在建项目均按计划顺利推进ღ✿◈✿。 风险提示ღ✿◈✿：项目投产不及预期ღ✿◈✿；原材料价格上涨ღ✿◈✿；下游需求不及预期等ღ✿◈✿。投资建议ღ✿◈✿：公司成本优势相对稳固ღ✿◈✿，新产能助销量增长ღ✿◈✿，然而由于下游需求偏弱ღ✿◈✿，且公司产品多数面临供给过剩压力ღ✿◈✿，我们略微下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为43.7/46.5亿元（原值为45.9/49.5亿元）ღ✿◈✿，新增2027年归母净利润预测为47.8亿元ღ✿◈✿，对应2025-2027年EPS为2.06/2.19/2.25元ღ✿◈✿，对应当前股价PE为10.6/10.0/9.7Xღ✿◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 公司为煤气化龙头ღ✿◈✿，形成尿素ღ✿◈✿、醋酸ღ✿◈✿、有机胺ღ✿◈✿、己二酸ღ✿◈✿、己内酰胺ღ✿◈✿、多元醇等产品体系ღ✿◈✿，丰富度明显提升ღ✿◈✿，单一产品的占比逐步下行ღ✿◈✿，周期大幅波动过程中ღ✿◈✿，能够一定程度分散单一产品产生的影响ღ✿◈✿。 TDI规划解读 公司计划在荆州基地建设30万吨/年TDI项目ღ✿◈✿，项目总投资69.837亿元ღ✿◈✿。TDI受到工艺生产和技术的双向限制ღ✿◈✿，行业壁垒相对较高ღ✿◈✿，万华获得了巨力的控制权后ღ✿◈✿，行业CR3已经接近8成ღ✿◈✿；受行业供给压力提升影响ღ✿◈✿，产品盈利回落ღ✿◈✿。在TDI生产中ღ✿◈✿，原材料占比相对较高ღ✿◈✿，公司在规划上基本实现了产业链的完整配套ღ✿◈✿，成本优势需更多关注软实力兑现ღ✿◈✿，公司在工艺优化ღ✿◈✿、成本管控ღ✿◈✿、技术改造ღ✿◈✿、统筹管理等方面有优势ღ✿◈✿，有望助力公司实现单耗节约ღ✿◈✿、投资效率提升ღ✿◈✿。 系列专栏 丁辛醇ღ✿◈✿：丁辛醇短期价差已有回落ღ✿◈✿，2025年行业有新增产能ღ✿◈✿，但要贴近年尾释放ღ✿◈✿，短期看将以区间波动为主ღ✿◈✿，目前开工还维持在较高位ღ✿◈✿，供给端的集中变化将是这一阶段影响盈利的关键因素ღ✿◈✿；中长期看ღ✿◈✿，行业后续还有较多产能新增ღ✿◈✿，且还有企业规划项目ღ✿◈✿，进入到新的产能释放阶段ღ✿◈✿，需求的消化能力将是影响盈利中枢的关键ღ✿◈✿。 行业分析 尿素ღ✿◈✿：短期已进入行业底部ღ✿◈✿，对尿素价格形成成本支撑ღ✿◈✿，价格调整空间有限ღ✿◈✿，2025年有新增产能ღ✿◈✿，出口和产能释放节奏将成为关键ღ✿◈✿。 有机胺ღ✿◈✿：DMF需求暂未有明显增长点ღ✿◈✿，行业的格局改善需要依靠供给端控量ღ✿◈✿，或者中长期的小规模产能退出ღ✿◈✿，预期区间运行ღ✿◈✿。 醋酸ღ✿◈✿：2025年醋酸将有超过300万吨的产能规划ღ✿◈✿，供给压力有所提升ღ✿◈✿，供给端的生产节奏对盈利产生影响ღ✿◈✿。 己二酸ღ✿◈✿：行业企业已经进入亏损状态ღ✿◈✿，新增产能释放节奏需观察ღ✿◈✿。 己内酰胺ღ✿◈✿：原材料价格上行ღ✿◈✿，产能供给充裕ღ✿◈✿，产品价差跌入近几年内最低水平ღ✿◈✿，进一步调整空间有限ღ✿◈✿。 投资建议 目前公司多数产品已进入底部区间ღ✿◈✿，在成本支撑下ღ✿◈✿，价格仅一步大幅下行的空间极为有限ღ✿◈✿，预估行业进入区间震荡状态ღ✿◈✿，若需求或出口能够有一定的供给消化ღ✿◈✿，多数产品将有一定的盈利改善空间ღ✿◈✿。预估2024-2026年营收340.60ღ✿◈✿、387.66ღ✿◈✿、429.63亿元ღ✿◈✿，归母净利润38.14ღ✿◈✿、43.63ღ✿◈✿、51.11亿元ღ✿◈✿，EPS为1.80ღ✿◈✿、2.06ღ✿◈✿、2.41元ღ✿◈✿，当前股价对应的PE分别为12.03ღ✿◈✿、10.52ღ✿◈✿、8.98拉斯维加斯官方入口ღ✿◈✿！ღ✿◈✿，维持“买入”评级ღ✿◈✿。 风险提示 行业格局恶化风险ღ✿◈✿；原材料剧烈波动风险ღ✿◈✿；产品需求不及预期风险ღ✿◈✿；出口政策变动风险ღ✿◈✿。

　　华鲁恒升(600426) 事项ღ✿◈✿： 事件ღ✿◈✿：2024年12月11日ღ✿◈✿，华鲁恒升发布公告称其尼龙66高端新材料项目己二酸装置已打通流程ღ✿◈✿，生产出合格产品ღ✿◈✿，进入试生产阶段ღ✿◈✿，尼龙66等生产装置目前处于在建状态ღ✿◈✿。尼龙66高端新材料项目依托环己醇ღ✿◈✿、液氨ღ✿◈✿、氢气原料自给优势ღ✿◈✿，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置ღ✿◈✿；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置ღ✿◈✿；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置ღ✿◈✿；其他配套装置ღ✿◈✿、公用工程及辅助生产设施ღ✿◈✿。根据可行性研究报告测算ღ✿◈✿，本项目预计总投资30.78亿元ღ✿◈✿，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决ღ✿◈✿。本次己二酸装置达产后ღ✿◈✿，可新增20万吨/年己二酸ღ✿◈✿，为公司进一步壮大化工新材料板块奠定基础ღ✿◈✿，有利于提高企业综合竞争力ღ✿◈✿。 国信化工观点ღ✿◈✿：1）公司尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨ღ✿◈✿、己二酸产品20万吨ღ✿◈✿，拓宽公司产业链ღ✿◈✿，目前20万吨己二酸装置进入试生产ღ✿◈✿；2）我国己二酸和尼龙66存在供过于求的压力ღ✿◈✿，2023年产能利用率分别为64%和65%ღ✿◈✿；3）尼龙66以及热塑性生物降解塑料（PBAT）领域的发展或将是未来己二酸需求增长的主要推动力ღ✿◈✿。 投资建议ღ✿◈✿：公司成本优势相对稳固ღ✿◈✿，持续推进新项目建设ღ✿◈✿。然而由于下游需求偏弱ღ✿◈✿，且公司产品多数面临供给过剩压力ღ✿◈✿，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元ღ✿◈✿，对应EPS为1.88/2.16/2.33元ღ✿◈✿，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8Xღ✿◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。 评论ღ✿◈✿： 公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置试生产 尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨ღ✿◈✿、己二酸产品20万吨ღ✿◈✿。2022年4月28日ღ✿◈✿，公司以通讯方式召开了第八届董事会第五次会议ღ✿◈✿，审议通过了《关于投资建设尼龙66高端新材料项目的议案》ღ✿◈✿。项目依托环己醇ღ✿◈✿、液氨ღ✿◈✿、氢气原料自给优势ღ✿◈✿，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置ღ✿◈✿；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置ღ✿◈✿；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置ღ✿◈✿；其他配套装置ღ✿◈✿、公用工程及辅助生产设施ღ✿◈✿。根据可行性研究报告测算ღ✿◈✿，本项目预计总投资30.78亿元ღ✿◈✿。项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决ღ✿◈✿，建设期24个月ღ✿◈✿。项目建成投产后ღ✿◈✿，可年产尼龙66产品8万吨ღ✿◈✿、己二酸产品20万吨（其中销售量14.8万吨）ღ✿◈✿，副产二元酸产品1.35万吨ღ✿◈✿。预计年均可实现营业收入33.56亿元ღ✿◈✿，利润5.34亿元ღ✿◈✿。该项目产业链一体化配套优势较为明显ღ✿◈✿，可进一步拓展公司产业链ღ✿◈✿，优化产品结构ღ✿◈✿，市场竞争能力和抗风险能力较强ღ✿◈✿，经济效益和社会效益良好ღ✿◈✿。 按照公司发展战略规划ღ✿◈✿，将以醇酮为纽带ღ✿◈✿，延伸和拓展产业链ღ✿◈✿，打造尼龙新材料产业集群ღ✿◈✿。目前ღ✿◈✿，公司已拥有己内酰胺-尼龙6产业链ღ✿◈✿。相较尼龙6ღ✿◈✿，尼龙66的各方面综合性能更加优良ღ✿◈✿，产业发展空间和发展前景较好ღ✿◈✿，尼龙66高端新材料项目即建设己二酸-尼龙66产业链ღ✿◈✿。 己二酸 己二酸下游应用领域主要集中于聚氨酯领域（PU浆料ღ✿◈✿、TPUღ✿◈✿、鞋底原液等）和尼龙板块（PA66）ღ✿◈✿，亦可作为生产1,6-己二醇ღ✿◈✿、粉末涂料等产品的原料ღ✿◈✿，在化工生产ღ✿◈✿、有机合成工业ღ✿◈✿、医药ღ✿◈✿、润滑剂制造等方面都有重要作用ღ✿◈✿。2023年国内己二酸下游消费中PU浆料ღ✿◈✿、尼龙66和TPU的占比分别为27%ღ✿◈✿、23%和19%ღ✿◈✿。 供需方面ღ✿◈✿，我国己二酸呈现供大于求的态势ღ✿◈✿，2023年产能利用率为64%ღ✿◈✿。据卓创资讯ღ✿◈✿，截至2023年底ღ✿◈✿，国内己二酸总产能达340.6万吨/年ღ✿◈✿，2018-2023年复合增长率约为6%ღ✿◈✿，同时产能利用率有所提高ღ✿◈✿，产量复合增长率达8%ღ✿◈✿。在传统聚氨酯领域ღ✿◈✿，下游发展较为缓慢拉斯维加斯游戏官网ღ✿◈✿，而尼龙66和可降解塑料行业尚未大规模发展ღ✿◈✿，2018-2023年我国己二酸表观消费量的年复合增长率约为9%ღ✿◈✿。中国是全球最大的己二酸生产国和消费国ღ✿◈✿，出口量大于进口量大同烟草商务平台ღ✿◈✿，2023年进口量仅为0.5万吨ღ✿◈✿。出口方面ღ✿◈✿，2018-2023年出口依赖度约为20%左右ღ✿◈✿，出口量复合增长率为4%ღ✿◈✿。短期内ღ✿◈✿，该行业面临多重压力ღ✿◈✿，包括下游需求未达预期ღ✿◈✿、环境保护政策的加强以及行业内竞争加剧等ღ✿◈✿，2024年以来己二酸价格中枢有所下降且盈利状态不佳ღ✿◈✿。然而ღ✿◈✿，随着经济逐渐复苏和相关政策的实施ღ✿◈✿，预计下游需求将逐步增加ღ✿◈✿。国内对己二腈技术的突破ღ✿◈✿，尼龙66有望迎来新的增长周期ღ✿◈✿；限塑令的影响下ღ✿◈✿，热塑性生物降解塑料（PBAT）领域仍有大量产能投入ღ✿◈✿。这两个核心下游领域或将是未来己二酸消费增长的主要推动因素ღ✿◈✿。 尼龙66 聚己二酰己二胺（PA66）ღ✿◈✿，又称尼龙66或聚酰胺66ღ✿◈✿，由己二酸和己二胺通过缩聚反应得到ღ✿◈✿，己二胺由己二腈加氢而得ღ✿◈✿。尼龙66是化学纤维和工程塑料的优良聚合材料ღ✿◈✿，具有机械强度高ღ✿◈✿、钢性大ღ✿◈✿、韧性好的特点ღ✿◈✿，耐磨ღ✿◈✿、耐油ღ✿◈✿、耐高温ღ✿◈✿、轻便ღ✿◈✿、耐腐蚀ღ✿◈✿、耐老化等优良特性ღ✿◈✿，用途十分广泛ღ✿◈✿，除被用于生产衣料ღ✿◈✿、布料外ღ✿◈✿，还广泛地用于于制造机械ღ✿◈✿、汽车ღ✿◈✿、化学与电气装置的零件ღ✿◈✿。2023年尼龙66下游产品中工程塑料占比最大ღ✿◈✿，达57%ღ✿◈✿，其次是工业丝占比29%ღ✿◈✿，民用丝占比10%ღ✿◈✿。 供需方面ღ✿◈✿，我国尼龙66整体供过于求ღ✿◈✿，2023年产能利用率为65%ღ✿◈✿。据卓创资讯ღ✿◈✿，截至2023年底ღ✿◈✿，国内尼龙66总产能约为91.7万吨/年ღ✿◈✿，2018-2023年产能及产量复合增长率均为12%ღ✿◈✿。2021年原料端己二腈供应短缺ღ✿◈✿，国内尼龙66投产部分延期ღ✿◈✿，新增产能较少ღ✿◈✿；随后2022年行业利润改善ღ✿◈✿，产能逐步释放ღ✿◈✿。2018-2023年我国尼龙66表观消费量复合增长率约为5%ღ✿◈✿。随着国内产能提升ღ✿◈✿，我国尼龙66进口依存度逐步降低ღ✿◈✿，2023年进口依存度为29%ღ✿◈✿，出口依赖度约为22%ღ✿◈✿，2021-2023年出口量较为稳定ღ✿◈✿。 价格方面ღ✿◈✿，2021年受原材料供应偏紧及宏观经济恢复下需求提振ღ✿◈✿，尼龙66价格一度涨至4万/吨以上ღ✿◈✿。而2022-2023年需求增速不及供应增速ღ✿◈✿，供给过剩局面呈现ღ✿◈✿，价格震荡下跌ღ✿◈✿。 投资建议 公司成本优势相对稳固大同烟草商务平台ღ✿◈✿，持续推进新项目建设ღ✿◈✿。然而由于下游需求偏弱ღ✿◈✿，且公司产品多数面临供给过剩压力ღ✿◈✿，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元ღ✿◈✿，对应EPS为1.88/2.16/2.33元ღ✿◈✿，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8Xღ✿◈✿，维持“优于大市”评级ღ✿◈✿。 风险提示 项目投产不及预期ღ✿◈✿；原材料价格上涨ღ✿◈✿；下游需求不及预期ღ✿◈✿；政策风险等ღ✿◈✿。